中邮证券有限责任公司丁士涛,刘依然近期对亚士创能(603378)进行研究并发布了研究报告《利润端逆势修复，现金流明显改善》，本报告对亚士创能给出增持评级，当前股价为9.87元。

亚士创能(603378)

事件

(资料图片仅供参考)

2023年4月27日亚士创能发布2022年报及2023年一季报。2022年公司营业收入31.1亿元、YOY-34.1%，归母净利润1.1亿元、YOY+119.4%。2023年Q1营业收入4.9亿元、归母净利润-0.2亿元。

投资要点

下游需求端承压，净利润扭亏为盈。22年房地产基本面持续走弱、下游需求减少，销售端持续承压，公司工程涂料/保温装饰板/防水卷材销量分别为35.3万吨/449.2万㎡/710.0万㎡，同比-29.7%/-10.5%/-41.4%。分产品来看，建筑涂料/建筑节能材料/防水材料分别实现收入21.8/7.1/1.3亿元，其中建筑涂料贡献核心营收，占比升至70.3%（+6.8个pct）。22年下半年原料价格下降，乳液/助剂/钛白粉单价同比-6.1%/-9.3%/-5.0%，带动毛利率恢复至32.4%（+8.4个pct）。22年公司期间费用率26.1%（+2.6个pct），主要系收入下滑导致费用未能摊薄。22年经营性净现金流3.2亿元，较21年改善13.5亿元，主要系采购款及保证金支付额减少。22年减值损失1.4亿元，较21年少计提6.6亿元。成本改善叠加减值修复，公司利润扭亏为盈，归母净利率升至3.40%。23年政策端持续发力，房地产竣工端得到修复，Q1收入端实现止跌（+0.7%）。

经销渠道持续扩张，立体化营销网络日趋完善。公司实施有质量的渠道下沉，近年经销端持续发力，22年经销收入占比提升至84.3%；截至22年末，经销商数量达到2.64万家，YOY+50.3%。公司打造立体化、平台化的营销网络体系，22年底建制44个省级营销机构、145个营销办事处，基本覆盖全国地级市。同时，渠道与集采、地产与公建、新建与翻新、产品与服务等相结合的业态结构持续优化。

23年行业需求回暖，产能扩张助力市占率提升。公司打造“1+6+N”全国产能布局，建立上海青浦等智能制造基地以及全国“N”个卫星工厂。通过涂料和保温装饰板500公里、保温板300公里、干粉砂浆200公里的就近供应，服务保障能力有效提升。目前国内建筑涂料、保温及防水行业市场集中度较低，公司持续推进产能扩张，市占率提升空间广阔。同时“保交楼”推动行业需求复苏，原料价格回落有效缓解公司成本端压力，未来业绩弹性有望释放。

盈利预测与估值

我们预计23-25年公司归母净利润为2.22(上调2.1%)/3.04(上调0.2%)/3.52亿元。按照23年4月28日收盘价计算，对应PE为19.2/14.0/12.1倍。维持“增持”评级。

风险提示：

房地产投资增速下滑；原材料价格大幅波动；应收账款坏账风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，华泰证券(601688)方晏荷研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为28.66%，其预测2023年度归属净利润为盈利2.02亿，根据现价换算的预测PE为21。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有5家机构给出评级，买入评级1家，增持评级4家；过去90天内机构目标均价为10.78。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，亚士创能（603378）行业内竞争力的护城河一般，盈利能力较差，营收成长性良好。可能有财务风险，存在隐忧的财务指标包括：货币资金/总资产率、有息资产负债率、应收账款/利润率、应收账款/利润率近3年增幅。该股好公司指标1.5星，好价格指标2星，综合指标1.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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